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沈建光朱太輝張曉晨
12月9日，央行公布了11月份社融及信貸數(shù)據(jù)。其中，貸款和社融當月分別新增1.43萬億元和2.13萬億元，同10月份相比有明顯回升、總體符合市場預期。以社融和M2增速衡量，四季度為保障經(jīng)濟持續(xù)復蘇，貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向，在總量上依然保持著寬松態(tài)勢，結構上強調(diào)精準滴灌、全力輸血實體經(jīng)濟。但明年來看，央行在特殊時期采取的特殊應對之法將會逐步退出。近期多位監(jiān)管高層密集發(fā)聲穩(wěn)杠桿、防風險，提示疫情過后的貨幣政策將顯著加大防風險考量。
信貸回升反映真實融資需求，中長期貸款持續(xù)占據(jù)主要地位。11月份金融機構人民幣貸款環(huán)比多增7402億元，季節(jié)性因素之外，總體反映了經(jīng)濟復蘇之下的真實融資需求。企業(yè)端來看，中長期貸款投放持續(xù)占據(jù)主要地位，前11個月約為短貸的3.41倍；居民端短貸和中長貸均有回升，與近期消費加速回暖、地產(chǎn)成交增速高位企穩(wěn)（尤其是一線城市）的基本面相符。截至目前，年內(nèi)20萬億元的貸款投放目標完成度已達92%，考慮到季末通常為信貸放量時點，預計12月仍將保持可觀的信貸投放規(guī)模、20萬億元目標大概率能夠完成。
社融增速見頂回落，但寬信用仍將貫穿四季度。11月份社融的主要支撐是人民幣貸款和政府債券，當月分別新增1.53萬億元和0.4萬億元；企業(yè)債券新增則大幅縮水，主要原因為永煤違約引爆信用債危機后大量債券取消發(fā)行，據(jù)統(tǒng)計，僅11月份，第二周取消發(fā)行的債券就達到26支、累計規(guī)模達198.1億元；非標依舊保持收縮態(tài)勢。當前社融已超額完成全年任務（33.16萬億元），11月份，存量增速見頂回落（13.6%），符合此前預期。但為支撐經(jīng)濟復蘇，寬信用仍將貫穿四季度，預計全年社融增量將超過35萬億元。
M2增速小幅上升，流動性投放持續(xù)趨謹慎。11月末央行超預期增量投放2000億元MLF、并伴隨密集公開市場逆回購操作，主要為平抑信用債暴雷之下的短期資金面波動，加之社融增量規(guī)模較高，當月M1、M2增速均略有上升。但當前央行短期流動性調(diào)控并無一定的松緊取向，主要視市場需求謹慎決策。6月之后貨幣投放高點就已經(jīng)過去，銀行間資金面持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)、主要資金利率均明顯攀升。三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》則明確提出保持“流動性合理充裕，把好貨幣供應總閘門”“社融和M2增速與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速相匹配”，未來M2增速中樞大概率下降。
特殊政策已接近退出之時?；久鎭砜?，最新數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟距疫前正常水平仍有距離，消費、投資等方面不確定性仍存，因而貨幣政策在總量上依然保持著寬松態(tài)勢，寬信用仍在延續(xù)；我們曾指出從實體經(jīng)濟角度出發(fā)，當前貨幣政策不宜立即轉(zhuǎn)向。但隨著中國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢持續(xù)向好，特殊時期的特殊應對之法確已到退出之時，應妥善做好相應的政策過渡安排。
近期高層密集發(fā)聲“防風險”。銀保監(jiān)會主席郭樹清在《完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系》中指出了現(xiàn)階段的一系列風險隱患，如房地產(chǎn)“灰犀牛”、高風險影子銀行死灰復燃、銀行業(yè)不良資產(chǎn)反彈、一些中小金融機構資本缺口加速暴露等。央行行長易綱在《建設現(xiàn)代中央銀行制度》中則提到，當前“金融監(jiān)管和風險處置中的道德風險問題依然突出，市場紀律、破產(chǎn)威懾和懲戒機制尚未真正建立，地方政府和金融機構以社會穩(wěn)定為由倒逼中央政府、中央銀行承擔高昂救助成本的問題仍未根本扭轉(zhuǎn)”。此外，永煤事件后，監(jiān)管層立即表示將對債券市場違法違規(guī)行為“零容忍”，三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》明確提及“堅持市場化、法治化原則，完善債券違約風險防范和處置機制”。
在我們看來，疫情期間實體部門杠桿率大幅抬升、近期金融市場波瀾不斷，政策面正加大防風險考量。以此為背景，三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》重提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”“打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)”。明年來看，房地產(chǎn)、政府隱性債務、中小銀行風險均是防范重點，尤其要關注明年二季度“延期還本付息”政策到期后可能出現(xiàn)不良貸款反彈風險。
（作者沈建光系京東數(shù)科首席經(jīng)濟學家、研究院院長；朱太輝系京東數(shù)科研究院研究總監(jiān)；張曉晨系京東數(shù)科研究院研究員）