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中國經濟導報記者苗露/攝
李開孟
國家發(fā)展改革委于2020年7月31日印發(fā)《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）以來，全國各主要城市，包括深圳地鐵、廣州地鐵、武漢地鐵，也包括北京地鐵、上海地鐵、蘇州地鐵、無錫地鐵等，都在積極開展REITs試點方案的研究。
目前，全國各地推動實施的城市軌道交通REITs試點方案，主要有兩個基本類型，一是以深圳地鐵和廣州地鐵為代表的“網(wǎng)運分離”模式；二是蘇州地鐵、北京地鐵等單位研究探索的“精準補貼”直補模式?？傮w來看，我國城市軌道交通REITs試點有五大核心關切，即確保底層資產具有可交易性、確?；甬a品具有投資價值、避免引導出現(xiàn)過度商業(yè)化傾向、避免形成政府負擔剛性倒逼機制、切實推動專業(yè)運營服務機制創(chuàng)新。
確保底層資產具有可交易性
發(fā)行不動產投資信托基金（REITs）產品屬于資產上市，這與股權、債權上市存在很大差別。其上市的載體不是一個公司，而是一個專項投資計劃，是一個標準化的資產證券化（ABS）產品。
我國的基礎設施REITs試點采用“公募基金+ABS”結構，通過公募基金擁有ABS，由ABS擁有項目公司，再由項目公司擁有REITs底層資產，相關結構安排比較復雜。需要研究論證哪些資產應該納入REITs的底層資產范圍，關注底層資產原始權益人的資格條件、資產本身的合規(guī)性及可轉讓性等條件。
城市軌道交通項目的前期工作一般比較規(guī)范。針對項目本身的前期審查及歷史遺留問題處理相對比較容易。但是由于城市軌道交通基礎設施資本的公共性、網(wǎng)絡性等特點，如何界定基礎設施資產的范圍，需要進行系統(tǒng)全面的比選論證。對于納入證券投資基金范圍的底層資產，在法律、法規(guī)、政策層面是否存在交易障礙，涉及到土地、國資、稅收等復雜問題，需要結合相關法律法規(guī)規(guī)定及項目具體情況提出具有針對性的解決方案。
確?；甬a品具有投資價值
我國的不動產REITs試點采用的是“基礎設施REITs”政策定位，具有很強的中國特色，其政策初衷是強調我國推動實施REITs試點要服務于實現(xiàn)國家戰(zhàn)略，具有很強的政策導向性，體現(xiàn)了政策設計的專業(yè)智慧。但是，實現(xiàn)國家戰(zhàn)略與金融工具本身的商業(yè)屬性如何有效契合，需要進行試點探索。
城市軌道交通資產既具有很強的公益性，經濟、社會、生態(tài)環(huán)保等方面的外部性特征非常突出，同時又具有鮮明的經營性特征，而且很多外部性能夠通過TOD（以公共交通為導向的發(fā)展）模式等機制創(chuàng)新進行內部化處理。如何將城市軌道交通基礎設施資產策劃成具有持續(xù)投資價值的金融投資產品，是城市軌道交通REITs試點的重要核心關切。
避免引導出現(xiàn)過度商業(yè)化傾向
這里涉及到城市軌道交通基礎設施核心資產的“保值增值”和“關聯(lián)資產”的商業(yè)盈利，以及如何處理“保值增值”和“經營利潤”的關系等問題。城市軌道交通資產屬于基礎設施資產，其最基本屬性是公益性，而不是REITs作為金融投資工具應具有的最基本的商業(yè)盈利屬性。這就決定了城市軌道交通領域不可能大規(guī)模采用REITs工具，這是由其產業(yè)屬性所決定的。事實上，目前全世界還沒有成功發(fā)行過一支城市軌道交通REITs產品。
從國際經驗看，不動產REITs最早產生于房地產領域，而我國的REITs則強調把商業(yè)房地產排斥在試點之外。其他國家也有采用具有經營性特征的基礎設施資產發(fā)行REITs成功的案例，但均強調REITs產品的商業(yè)性和盈利性，這是市場機制的應有之義。如果不考慮基礎設施資產的產業(yè)技術經濟特征，以缺乏盈利性的基礎設施資產發(fā)行REITs,并對其進行過度商業(yè)化運作，就會損害基礎設施資產的公益屬性。
借鑒2014年以來我國盲目采用PPP模式的教訓，不能把城市軌道交通的所有基礎設施資產均視為商業(yè)性、可盈利性資產?；A設施資產的基本屬性主要是“保值”和“增值”，在其使用過程中要維持其功能屬性，其資產以不動產的形態(tài)進行存在和延續(xù)，并維持其運營的功能屬性，體現(xiàn)其資產專用性和保值增值能力，而不是追求其商業(yè)性運營的“盈利性”。城市軌道交通基礎設施項目投融資及成本回收等模式創(chuàng)新，都應體現(xiàn)其產業(yè)屬性。
避免形成政府負擔剛性倒逼機制
無論是PPP模式還是BT（建設-移交）模式，主要針對新建項目的資金籌措。REITs則聚焦于盤活存量資產，將資產轉化為資本，資本轉化為資金，資金轉化為項目，項目再轉化為資產，從而形成基礎設施資產的良性循環(huán)。因此，要跳出“基建狂魔”的工程建設思維模式，要圍繞盤活存量資產做文章。
存量資產盤活可以采用多種工具。利用資本市場盤活存量資產，最有效的方式就是借助金融工具的應用，其資金及各種資源撬動的力度可以得到大力提升，但應用不當將引致很大風險。
REITs產品有權益型、債權型及混合型等多種組合。我國的基礎設施REITs試點強調權益型政策導向。但就其本質而言，REITs是獨立于股票和債券的具有夾層性質的金融工具，兼具股票和債券的相關屬性。比如，REITs產品強制高比例分紅、規(guī)定最低資金分派率等，這些約定都體現(xiàn)著債權的相關屬性。如果不考慮城市軌道交通資產本身的公益性特征，過度強調其資本化運營，將盈利性較弱的基礎設施資產納入REITs試點范圍，如果屆時不能實現(xiàn)4%最低現(xiàn)金分派率等要求，就會通過資本市場公眾募集的倒逼機制，形成對相關企業(yè)甚至是政府部門的剛性支付壓力。
切實推動專業(yè)運營服務機制創(chuàng)新
借鑒采用PPP模式的經驗，基礎設施領域引入PPP模式的最根本目的，就是通過引入社會資本的倒逼機制，推動基礎設施運營模式創(chuàng)新，從“重建設、輕運營”轉型到“建營并重”，包括底層資產本身的運營以及TOD層面的資產運營增值。城市軌道交通采用PPP模式出現(xiàn)問題的最大原因，就是沒能有效解決專業(yè)化運營的難題，由施工企業(yè)承擔運營責任，但施工企業(yè)僅關注賺取施工利潤，與PPP模式“提高公共服務供給的質量和效率”初衷相悖。
目前，我國基礎設施REITs試點，仍然沒能有效解決專業(yè)化運營的問題。通過對原始權益人進行戰(zhàn)略配售的方式進行利益捆綁，仍然無法解決打破國有企業(yè)壟斷格局，推動基礎設施運營體制機制創(chuàng)新，促進城市軌道交通基礎設施輕資產、專業(yè)化、可持續(xù)、高效率運營等深層次難題。這就要求在城市軌道交通REITs試點方案的設計研究中，要通過REITs模式及資本市場的力量，推動基礎設施資產專業(yè)化運營的動力機制重構，以解決可持續(xù)性高質量資本運營等問題。
（作者單位：中國國際工程咨詢有限公司）